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07年煤炭市场回顾及08年策略展望
发布日期：2009-06-21

作为基础能源的中国煤炭行业，投资机会来自其地位、经济运行质量的根本改善。煤炭已成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移。煤炭将成为未来中国具备全球定价影响力的大宗商品。　　07年回顾及08年策略展望　　一、07年主旋律：景气支撑背景下的估值提升在《2007年煤炭行业研究报告》中，我们提出了"价值低估、外延增长带来的投资机会仍旧并存"的投资主题，并强调其外部推动力在于：　　（1）行业景气的持续回升。　　（2）煤炭股低估值水平将随市场整体估值提升而"水涨船高"。　　（3）采矿权市场化背景下的资源价值重估、新会计准则实施对煤炭股实际价值的重新审视理应得到市场认同。　　纵览2007年市场表现，煤炭板块收益率远超大盘，在煤炭价格大幅上涨、行业景气持续向好的背景下，估值提升成为行业主旋律。　　二、08年策略展望：投资具备全球定价影响力的基础能源我们判断：作为基础能源的中国煤炭行业，投资机会来自行业地位、经济运行质量的根本改善。煤炭已成为中国能源产业利益转移趋势中的受益者，预期未来利润仍可以向上合理转移。煤炭将成为未来中国具备全球定价影响力的大宗商品。在宏观经济保持持续、较快发展的背景下，我们对2008年煤炭行业基本面趋势保持相对乐观的判断及预期。　　（1）煤炭供求关系将继续维持平稳格局、运力"瓶颈"可能更明显；（2）看涨煤炭价格、认为成本上升对2008年以后煤企利润侵蚀程度会降低；（3）市场期待已久的煤炭行业资产注入与整体上市值得期待。　　投资思路而言，我们始终强调"安全边际"，继续看好景气上升、价格上涨背景下的煤炭行业投资机会。2008年，我们仍将注重以下策略选择：　　（1）行业地位和代表性：龙头企业是优先配置的对象；（2）资产注入预期进展及顺畅程度：集团盈利能力强、采矿权问题障碍小的企业；（3）融资高潮与产业整合背景下的强势企业。　　供给、需求预测　　一、2008年继续维持总体平衡趋势从供求总量、增速预期，2008年煤炭行业将继续保持平衡趋势。预计2007--2009年，全国商品煤有效供给总量分别为：24.26亿吨、26.25亿吨、28.34亿吨，分别增长8.29%、8.23%、7.93%。预计2007--2009年，全国煤炭需求总量分别为：24.66亿吨、29.91亿吨、28.34亿吨，分别增长10.26%、9.12%、7.55%。2008年原煤供给增量为2.63亿吨左右、商品煤供给增量为2.0亿吨左右，下游四行业合计需求增量为2.25亿吨左右，考虑安全整顿，供求将保持平衡。　　二、产业集中度提升、供给有序性增强从供给产业集中度趋势而言，我们认为：大、中型煤炭企业在产能总量和增量贡献中的比重快速提升会强化国有煤炭企业对产能释放的控制力、促进煤炭经济运行的有序性。　　国有重点煤矿产能增速稳步增加显示产业集中度提升；乡镇煤矿出现整顿后的增速回升显示新增产能逐步得到充分释放，但增量后劲预期不如国有重点煤炭企业。　　三、供求表征指标：库存合理从供求关系的重要表征指标--库存数据判断：总量库存、结构库存均显示，目前和未来12个月左右的煤炭供求关系会比较平稳。2007年9月底，全社会煤炭库存为1.62亿吨，对应单位库存约为660万吨/百万吨消费量，折和全社会消耗天数约为24天左右。　　四、上、下游投资及投产进程显示煤炭潜在供需匹配从新增产能的释放、下游增量需求的预期而言，上下游固定资产投资及投产进程的匹配将使得煤炭新增产能不会对供求压力产生大的压力。　　2004-2005年冶金行业的高速投资、投产以及钢铁产业结构调整，对2006-2007年焦煤、肥煤、焦炭产生了较大的增量需求，2008年这个增量趋势仍旧会持续。2004-2007年电力行业的高速投资、投产，尤其是火电机组的装机和发电量结构比重提升，将有效消化2004-2007年煤炭固定资产投资高增速形成的新增产能。煤炭行业在2004-2007年固定资产投资高增速，很大程度上是安全设施的增加、洗选环节及产业链延伸的投资，实际有效新增开工产能集中在大型国有重点煤企，增量释放会更为有序。　　煤炭铁路运力判断：2008年运力会偏紧　　受运力分布不均衡、铁路提速后的装备制约等因素影响，2008年煤炭铁路运力会偏紧。我们一直强调：中国铁路运力的非均衡分布、实际运力增长有限仍将制约煤炭行业有效供给的快速增长，从而支撑煤炭供求格局的平衡。数据显示：2008年要淘汰3万辆不适应提速车辆，但只能新投入2.5万辆。显然受铁路提速后车皮配备约束，2008年运力将会偏紧。　　煤价、成本分析及预期　　一、2008年煤炭涨价幅度预期较高定量分析，2008年煤炭价格上涨幅度将在幅度在6--15%不等。以中央财政重点煤炭企业商品煤炭、供发电用煤价格为表征，乐观预期2008煤炭价格上涨幅度在8%或19.3元/吨左右，供发电用煤上涨10%或23.3元/吨。以山西省重点煤矿出厂价为表征，预期2008年煤炭价格上涨33.5元/吨或10%左右；由于若政策性成本继续增加，山西省重点煤炭出矿价格涨幅将可能超过预期。　　分煤种而言，我们对焦煤、肥煤、优质动力煤价格保持乐观预期。从冶金用煤（焦煤、肥煤、喷吹煤）的涨价顺畅程度、幅度预期综合看，2008年优质冶金用煤将上涨10%--15%左右。预期2008年优质动力煤价格上涨预期幅度在6%--10%，若煤电联动实施、政策成本上升，涨幅将可能在12%--15%左右。　　二、煤炭将成为中国未来定价话语权的大宗商品定性分析：多重因素将促使中国煤炭价格继续上涨；长期而言，煤炭将成为中国未来定价话语权的大宗商品。　　内因-1：中国煤炭价格形成机制正在发生根本变革：市场化趋势明确；煤炭价格回归合理价值才可实现国家"节能"目标。　　内因-2：偏紧运力维护的供求关系使煤炭企业身处"卖方市场"：定价话语权将促使政策性成本转移至下游，从而促使煤价上涨。　　外因-A：以石油价格为代表的能源价格走势显示，全球已进入"高能源价格时代"；油、气等能源价格的大幅上涨使煤价被明显低估。　　外因-B：美圆弱势成为大宗商品价格走牛的力量，而未来强势货币区域及新兴经济体（中国、印度）仍旧是煤炭需求增量的主力军。　　煤炭进出口贸易方向的逆转将增强中国对亚太地区煤炭市场的主导影响。2007年1-9月份，中国煤炭连续维持累计净进口状态，从年净出口值8312万吨到进口净进口60万吨的转变，中国煤炭进出口贸易方向的逆转，改变了亚太地区煤炭的供求平衡格局。根据统计，中国2006年煤炭产、销分别占亚太地区的67.77%、66.47%；占全球煤炭产、销比重分别为38.42%、38.55%；与2004-2005年相比，占比呈现上升趋势，影响显而易见。　　三、2007年及以前，政策性成本对煤炭企业利润影响较大正如我们在《2007年煤炭行业研究报告》中预期，在煤价预期相对乐观的前提下，煤炭A股公司利润并不会大幅度增长，核心原因在于政策性成本增加"侵蚀"了企业利润上升空间。如2007年山西煤炭企业被征收可持续发展基金，虽然煤价保持了较好的增长，但山西国有重点煤炭企业利润受到了较大程度的"侵蚀"。　　四、短期资源税费调整压力大、但可向下转移，总体负面影响有限有信息显示，国家将尽快推出"矿产资源补偿费征收新标准"，我们判断：煤炭资源税费的合理提升将是趋势，但总体负面影响并不会太大。　　（1）在目前的供求环境及煤炭价格市场化趋势的背景下，增加的税费完全可以向下游传导、转移。　　（2）静态的敏感性分析显示，资源税、费按从价征收，在原来基础上合计每增加1%，对净利润影响平均幅度虽然在-4.5%左右，但实质上考虑成本转移，净利润减少幅度要小。　　（3）资源税、费的调整，将进一步抑制中小煤炭企业的产能冲动，地方在税费分成比例提高后，通过转移支付，对促进解决煤炭集团层面的负担会更有利。　　五、预期2008年以后政策性成本对煤炭行业利润"侵蚀"程度会降低从行业发展历史及进程来看，2008年煤炭行业在弥补历史欠账方面的投入将大幅降低。中、长期趋势看，煤炭行业将成为中国能源产业上、下游之间利润转移趋势中的受益者。煤价市场化趋势不可逆转，利润将向上游合理转移。转移初期，由于资源管理体制的变革、资源成本的逐步到位等影响，会出现上游利润又大部分向中央财政转移的状况；但中后期，在中央转移支付解决企业社会负担、增强安全等基础设施建设后，企业层面的盈利实质将大幅度改善和提升，成为利益转移中的受益者。　　综合判断，我们预期2008年及以后的2-3年内，煤炭行业的利润率水平仍将保持合理上升，成本费用利润率达到10%-15%之间。

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