以雷曼兄弟倒闭事件作为标志，将发端于美国的次贷危机演进为席卷全球的金融海啸的整个过程中划分为两个阶段，即金融危机全面爆发之前和爆发以后，我们就可以更加清楚地看到欧美各国为应对此次危机所采取的救助策略，以及随着时间推移各国政策选择的变化。这幅全景画面不仅反映出了一国金融政策在应对金融危机中的低效率，更揭示了国际社会在缺乏合作背景下无法独善自身的困境。

　　一、金融危机全面爆发前欧美各国的应对策略

　　(一)美国的救市措施

　　次贷危机爆发之初，美国政府主要采取了以降息和向金融市场注入流动性为主的间接救助手段。但是，随着次贷损失逐步向衍生证券、优级债、等环节延伸，美国联邦存款保险公司登记的“银行”数量不断高升，次贷危机开始演变为债务偿付危机。此时，金融机构纷纷收紧信用放款，迫使面临基金赎回压力的投资机构及其他一些银行类投资者进一步抛售资产，这导致流动性价差继续攀高的同时，各类信用价差也普遍大幅度攀升至历史高位。针对日益严重的信贷紧缩问题，美联储通过一系列值得称道的制度创新手段加大了流动性供给。先是创立了短期贷款拍卖机制(TAF)，使商业银行得到了一个从中央银行获得短期贷款的新途径；不久又创立国债招标拍卖机制(TSLF)和一级交易商信贷工具(PDCF)，使得以投资银行为主的一级证券交易商可以从美联储获得以往只有商业银行才能获得的紧急融资；后来又通过设立货币市场共同基金流动性工具(AMLF)，以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款。这期间，美联储还数次联手欧、日、加、澳等国家中央银行共同降息，建立了临时性货币互换安排，并对外汇市场进行联合干预。

　　但是回头来看，这一阶段美联储的货币政策力度依然有限，存在着一定的观望和犹豫不决的心态，而且仍然把控制通货膨胀作为当时的主要政策目标。比如，在向市场大规模补充流动性的同时，美联储不断通过公开市场进行对冲操作，将救援释放的货币同步回收，用以保持基础货币供应量的基本稳定。2008年8月，美国的基础货币供应量同比增长仅为2.09%，与以往大体持平。

　　其次，在2008年9月以前，秉持市场导向原则成为美国政府救市行动的主导思想。基于“风险”的考虑和以往应对金融危机的陈旧经验，美国政府对受损严重的金融机构所采取的救助措施比较保守，除了紧急批准JP摩根收购贝尔斯登申请和宣布禁止“裸卖空”外，并没有及时出手进行直接救援。由于金融监管存在漏洞，美联储和财政部对投资银行、保险公司等金融机构的实际运营和风险情况缺乏足够的信息，明显低估了微观层面的风险暴露和潜在影响，以至于在2008年8月，保尔森仍然固执地宣称危机已经得到控制，不需要采取更多措施。另外，雷曼兄弟倒闭之前，次贷危机的影响基本限于与次贷相关的直接损失，对实体经济造成的潜在威胁尚未充分体现出来，宏观层面数据的滞后掩盖了次贷危机所能带来的巨大破坏，导致美国政府对事态发展的判断出现了重大失误，反应上过于迟钝，没有对房价下跌等风险源头采取针对性的解决办法，延误了化解风险的有利时机。

　　(二)欧洲的应对措施

　　次贷危机爆发伊始，欧洲各国政府对危机影响的认识同样严重不足，甚至采取了“隔岸观火”的态度。但是，由于欧洲银行业具有高度依赖于国际批发市场进行融资的特点，因此随着次贷危机不断恶化，欧洲本土金融机构的流动性困境逐步显现，欧洲各国政府不得不被动地调整货币政策实施救助。与美国相似，降息和向银行体系注入额外资金是这一阶段的主要措施。不幸的是，此时欧洲银行的杠杆比率平均高达37倍左右，而美国(包括投资银行)仅为19倍。理论上，高杠杆率具有着明显的双向放大作用：以30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资；相反，只要损失超过3.3%，就将导致金融机构濒临破产。因此，为了控制风险，欧洲银行被迫自行降低杠杆率。在不能迅速补充资本金的条件下，减计资产自然成为了欧洲金融机构“去杠杆化”的。截至2008年8月末，欧洲银行共提取次贷相关减计和损失2273亿美元，约占全球金融机构减计总额的一半。当人们意识到一些深陷次贷问题的金融机构有可能因资产大幅度贬值和流动性问题而破产时，纷纷加入到了抛售资产进行的队伍中来，结果加剧了市场流动性的紧张。迫于流动性压力，欧洲银行不得不进一步收回贷款，由此又导致了信贷市场的紧缩。此时的欧洲央行面临两难，一方面，已采取的货币政策工具运用效果欠佳，另一方面，如果不加大降息和注资力度，商业银行的经营将出现困难。

　　(三)对这一阶段欧美应对政策的简要分析

　　笔者用IS-LM模型对美欧在金融危机全面爆发前的应对策略加以简要分析。在这一阶段，美国和欧洲采取的主要应对策略是降息和向市场注入流动性等传统的救助措施，而且主要集中在货币政策层面。如图1，为缓解流动性紧张，货币当局降低基准利率，意图使之达到A点的均衡水平，假设此时的基准利率为i₀。但是，由于发现次贷危机比预计的要严重，人们争相囤积现金。在超额货币需求面前，中央银行不断注入的资金只能是杯水车薪。日益膨胀的流动性黑洞，不断推动LM₁左移到LM₂。此时B点的均衡利率水平为i₁。与央行公布的基准利率i₀不同，这里的i₁是一个影子利率，反映的是金融市场实际的价格水平，因为金融机构发现同业拆借已经变得极其困难。

　　与此同时，发达国家普遍出现了信贷紧缩现象，意味着次贷危机已经开始向信贷危机演变。比如，在英格兰银行前几次宣布降息后，很多英国商业银行为尽快改善资产负债表和提高资本充足率，仍严格控制贷款发放，并没有相应降低面向企业和消费者贷款的利率。再看美国，2008年2季度，投资者信心极度缺乏，美国家庭和金融业借款仅增长1.3%和6.6%，低于近10年两位数的增速。同时，企业短期融资出现困难，融资成本剧增，商业票据市场规模从2007年夏天的2.2万亿美元萎缩到1.6万亿美元。大规模增加的货币投放陷入了“性陷阱”，导致图1中的LM₂进一步左移到LM₃，均衡点C的影子利率水平上升到i₂。此时，次贷危机对实体经济的影响已经初现端倪，只不过由于时滞效应，并没有立即表现出来而已。从图1的分析中，我们还可以发现，信贷市场的紧缩使得货币政策的传导受阻，导致多次降息的货币政策效应大打折扣。

　　二、金融危机全面爆发后欧美救助策略的变化

　　(一)美国救助策略的变化

　　金融危机全面爆发后，美国的救市政策随之发生重大转向，即从输血式的紧急救助向避免实体经济陷入严重衰退的救助计划转变。针对此前决策失误的惨痛教训，美国财政部和美联储明确了新一轮救助措施的两个目标：一是不能让任何一家对金融市场构成系统性风险的金融机构破产，二是解决因为信贷危机导致的信贷枯竭问题。可以说，雷曼事件帮助美国政府重新界定了“救”与“不救”的尺度，并不断突破原有的救市底线。

　　2008年10月3日，美国国会通过了《2008年紧急经济稳定法案》，推出了的7000亿美元的“资产解救计划”(TARP)。但是由于计划制定过于仓促，没有考虑到金融衍生品统一定价方面存在的技术困难，TARP方案进展极为缓慢，引起了社会各界的普遍批评和质疑。在英国推出了直接向银行补充资本金的方案之后，美国政府立即效仿，放弃购买金融机构的不良资产的做法，转而实施了直接收购股权进行注资的方案。据美国财政部公布的报告显示，在TARP方案已花掉的3350亿美元中，有2500亿美元被用于收购股权向银行注资，其中对花旗银行的救助行动更显得不遗余力。另外，为帮助美国国际集团(AIG)摆脱倒闭厄运，美国政府通过850亿美元的高息抵押贷款置换了AIG79.9%的股权，从而将其国有化。

　　2008年9月中旬以后，美联储的货币政策迅速转向并开始发力，从9月11日至11月5日不到两个月的时间里，美联储的基础货币供给迅速增加了46.45%。同时，美联储频频创新工具，力度之大前所未有。首先是通过大幅降息，开放借贷窗口，提高贷款拍卖额度，对银行准备金支付利息等手段，为金融机构提供几乎无限制的融资便利，用以缓解市场流动性紧张；其次是对金融机构的已有债务以及未来可能发行的债券进行担保，旨在稳定投资者和银行储户情绪，降低银行挤兑风险，从而使得市场的融资和再融资功能得以发挥；在实体经济出现融资困难后，又及时推出商业票据融资工具(CPFF)，通过购买货币市场共同基金短期债务直接对实体部门进行融资；为刺激消费及激活抵押贷款市场，美联储进一步推出了资产抵押证券贷款工具(下ALF)及房贷抵押债券购买计划。

　　2008年11月12日，为了帮助信贷市场恢复正常运作，阻止经济进一步衰退，美联储大张旗鼓地推出了总值高达8000亿美元的振兴方案。根据该计划，美联储将动用其中6000亿美元购买住房抵押贷款及相关有价证券，另外2000亿美元用于促进消费信贷活动，同时财政部将动用200亿美元为美联储的消费信贷计划提供担保。无论从资金规模还是救助深度来看，此举都是此前计划所不能比拟的，并且直接切中要害，因为个人消费在美国经济中占据三分之二的地位，而且信贷萎缩确已对实体经济复苏构成了严重威胁。

　　(二)欧洲应对策略的变化

　　金融风暴的巨大破坏力，让欧洲各国政府如梦方醒。为了纾解金融市场流动性紧张局面和信贷紧缩问题，欧洲各国同样加大了救助行动力度。一是继续大幅度降息和注入流动性；二是通过向银行同业拆借提供担保等办法，力图解冻同业拆借市场，缓解金融机构短期融资陷入停滞的状况；三是为防止银行挤兑，推出或者进一步扩大了存款、债券担保计划；四是政府出资为银行贷款提供担保，旨在降低金融机构资产减计对市场估值体系和信贷市场可能造成的冲击；五是为防止大型金融机构破产可能引发的风险传染，加大了针对金融机构的注资力度。不过，跟美国保尔森式的资产收购拯救计划不同，欧洲各国央行并不关心银行的资产状态问题，它们大规模注资的目的主要是确保金融机构不至于“性地卖出资产”。

　　但是，各国的救助行动并未有效避免本国危机进一步恶化，反而在客观上造成了“邻为壑”的尴尬结果。比如爱尔兰政府为稳定金融市场，单方面决定为本国银行储蓄存款提供全额担保的做法就引起了众怒。因为，英国政府担心，此举可能会导致英国储户将资金转存到爱尔兰的银行在英国的分行，从而对英国的银行造成；中击。为协调成员国拯救实体经济的行动，欧盟委员会于11月份提出了一项总额为2000亿欧元的欧盟刺激经济计划。虽然12月12日欧盟成员国“一致”通过了这项计划，但却难以掩饰各个成员国的内部分歧，而且该计划只是一个协调框架，各国仍将按照自己的方式应对金融危机。上述情况说明，欧洲各国都从追求自己利益化的角度出发寻求对策，害怕别人“搭便车”，缺乏统一的步骤和一致的行动纲领，陷入了“囚徒困境”。

(三)对这一阶段欧美应对政策的简要分析

　　雷曼兄弟破产导致原本就脆弱不堪的市场信心彻底崩溃，全球资本市场剧烈动荡，短期货币市场陷入瘫痪，商业信用濒临失效；伦敦同业隔夜美元拆借利率由前一天的3.11%迅速升至6.44%，涨幅高达107%，同业拆借市场面临冻结，英国央行编制的金融市场流动性指数出现历史上跌幅。这一严重的后果体现在图形上，就是LM1迅速左移到LM2。

　　在全球流动性骤然收紧的情况下，次级抵押贷款支持相关证券交易变得越来越困难，此时欧美各国金融机构本已紧绷的资金链条发生断裂，亏损的投资主体也迅速地由专业的投资者蔓延至普通老百姓。加速恶化的形势使得全球金融市场笼罩在严重的恐慌气氛中，市场信心遭受到了空前的打击并产生了强烈的“超调”反应，此时的LM曲线进一步左移到LM3，影子利率水平也随之进一步攀升，i₁→i₂。在此影响下，不但金融市场哀鸿遍野，流动性短缺所带来的信贷紧缩，还加剧了企业投资和生产的困难，同时伴随着股票、债券价格的下跌，负财富效应显现，居民消费开始减少，信用风险不断扩散。两方面的力量共同推动经济增速下滑，加速了实体经济的衰退，Y₁→Y₂。

　　针对全面升级的金融危机，欧美等国政府被迫加大了货币政策的力度。不过，在巨大的流动性陷阱面前，单靠传统的降息和注入流动性的策略已经没有实际效果了。在此情况下，欧美各国一方面通过注资和信用担保等非常规手段对金融机构进行直接救助，力图挽救市场信心，另一方面也开始着手实施大规模的财政计划，刺激总需求。此时，LM曲线逐渐右移至LM₄，IS₁曲线则同时右移至IS₂。从政策效果来看，12月1日，美元隔夜以及3个月Libor进一步分别降至1.09%、2.22%，商业票据市场也在救市计划的刺激下出现好转的迹象。不过，根据历史经验，大规模的救助计划在短期内很难阻止经济下滑，所以欧美采取的宏观政策对实体经济会产生何种影。向，现在下结论还为时尚早。

　　三、欧美救助策略的不确定性

　　就目前的情况来说，欧美各国政府已出台的和即将出台的救助措施能否真正遏制住金融危机的泛滥势头，还存在相当多的不确定性。

　　(一)微观层面的不确定性

　　一是触发此次危机的房地产市场仍然无法触底反弹，根据英，法、美等国公布的数据，住房销售量和销售价格并无明显好转。如果房价不能企稳，与房地产相关的证券类资产就会不断贬值，金融机构的不良资产因此增加，进而会引发更为严重的信贷紧缩问题。

　　二是虽然各国政府向市场注入了大量流动性，但是由于信贷市场受到“流动性陷阱”的严重困扰，金融机构对企业(尤其是中小企业)和消费者的贷款处于停滞状态。现阶段，美国的、汽车贷款、学生贷款等消费信贷市场坏账率增加，违约率有所上升，金融机构出于自身资产安全考虑，拒绝放贷，由此导致消费信贷市场和住房信贷市场的状况始终无法改善，陷入循环。

　　三是虽然欧美各国政府加大了对金融机构的救助力度，但是金融机构持有的“有毒”资产问题尚未得到妥善处理，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失并未全部核销。所以，金融机构如何核销坏账，或者采取何种方式继续“去杠杆化”，将对金融市场的稳定构成潜在威胁。

　　这些微观方面的问题如果得不到有效解决，就无法重新建立投资者与金融机构之间，金融机构和金融机构之间的信用，金融市场也无法恢复正常，从而会引发新一轮的信用危机，直至第二轮金融危机。

　　(二)宏观层面的不确定性

　　为了救助金融机构，加快经济复苏，欧美各国政府采取了扩张性的财政政策。不过令人担忧的是，欧洲各国的财政刺激计划面临着两难。因为，在欧盟的《稳定与增长公约》(马斯里赫特条约)中规定，成员国财政赤字占GDP的比例不能超过3%，公共债务占GDP的比例不能超过60%。因此，要么财政投入力度不足，影响救市效果和本国经济的增长；要么造成严重财政赤字，但是这可能会在欧盟成员国之间引发矛盾，最终影响欧洲未来经济和政治的稳定性。

　　对于美国而言，先前的7000亿美元救市计划加上奥巴马新近提出的8250亿美元的“经济复兴”计划，意味着美国新一届政府将要背上1.5万亿美元的高额债务。鉴于美国目前庞大的财政赤字，市场普遍认为美国可能将以发债作为筹集救市资金的主要来源。但是，如果通过本国市场筹集，势必会对私人投资产生挤出效应，进而加剧美国经济的衰退；如果是在国际市场发行，溢出效应必然会加剧国际金融市场的资金紧张。在各国寻求自保且金融危机前途难料的情况下，如此大规模的美国国债很难对海外投资者产生足够的吸引力。另一种途径就是财政赤字货币化。但是，由于美联储不断向市场注入流动性，信用扩张持续上升，美联储的资产负债规模已经由2007年夏末的8000亿美元迅速膨胀到日前的2.29万亿美元左右，引起了国际金融市场对美联储政策空间的普遍担忧。如果此时美国政府利用美元的国际货币地位超额印发钞票的话，美国救市所造成的财政赤字必然会由持有美元资产的国家共同承担，这相当于救市成本的转嫁，必然会遭到世界各国的抵制和反对；另外，如果美国政府将财政赤字货币化，也势必会导致全球美元流动性的进一步过剩，造成美元持续贬值和全球通胀压力，最后引发国际货币体系新的一轮动荡。

　　(三)国际合作领域的不确定性

　　在全球化背景下，一国或一个地区的政策选择具有较强的外部效应，因此应对金融危机不能单靠一个或少数几个国家的救助措施，还需要更具多样化和协调性的国际合作。如何建立由各国政府、次区域货币安排、区域货币安排(区域金融组织)和全球性金融机构组成的多层次复合型危机救助体系，是摆在世界各国面前的一道难题。解决问题的关键就是取代美元霸权下的国际货币体系，建立一个全新的“布雷顿森林体系”，即在“透明、团结、责任、一体化与世界治理”等原则基础上构筑的国际金融新秩序。欧盟27个成员国曾经提出了一份全球金融体系变革方案——“欧盟版改革蓝图”。但是，由于美国的反对，此项改革方案及后来的华盛顿20国集团金融峰会并没有取得突破，给人的感觉是形式意义大于实质内容。毕竟，在短期乃至今后较长一段时间内，人们还无法找到美元的完美替代品，重新构筑一个为世界各国所普遍接受的国际货币体系是不可能一蹴而就的目标，即便微调也需要欧美等大国反复讨价还价，正如同世贸组织多哈回合会谈一样，争吵不休，进展缓慢。因此，在保持国际金融市场稳定的前提下，改革现有制度只能循序渐进，先易后难，分阶段实施，但那将是一个漫长而艰苦的过程，有待于国际社会在下一阶段共同努力，协商解决。

　　四、欧美救助策略对我们的启示

　　与欧洲货币危机、墨西哥金融危机和亚洲金融危机不同，此次金融危机具有许多新的特征：一是，危机的产生和爆发不是以货币的急剧贬值为先导，也没有明显的外部冲击特征，也不是完全基于经济基本面变化的金融波动，而是资产价格泡沫和信用泡沫破灭引发的危机；二是，此次危机是由若干非连续性的事件引爆而逐步转向恶化的，危机发生前没有足够的征兆，金融监管当局也未能及早发出预警，随着市场信心在与政府政策博弈的过程中屡遭重创，流动性和市场信用在瞬间发生逆转；三是，此次危机首先发端于经济实力最强、金融市场最发达的美国，对于一直鼓吹新自由主义而且习惯对他人指手画脚的美国来说，不能不说是一种的莫大讽刺，美国国内政策的选择和经济形势的变化具有极强的溢出效应，这使得金融危机的走势充满着不确定性；四是，此次金融危机的波及范围之广、破坏程度之大前所未有，不仅西方主要经济体陷入衰退，许多新兴市场国家的经济情况也是雪上加霜，据英格兰银行估计，此次危机的总损失可能高达2.83万亿美元；五是，针对此次金融危机，国际社会采取了的救市措施，但是处理金融衍生品所造成的金融风险，其技术复杂性超过以往，各国政府对形势变化无法作出前瞻性的准确判断，在金融系统丧失功能和存在信心危机的情况下，传统的监管和救助手段失去了往日的效力；六是，在全球化背景下，金融危机已经变成了世界各国共同面对的敌人，联手防范金融危机成为全球的一致利益，金融危机能够持续多久，在相当大程度上要取决于国际社会共同努力和协调配合的结果。

　　综观欧美在此次金融危机的应对策略，我们可以从中得到以下几点启示：

　　1.基于宏观数据的预测模型不是的，制定危机处理方案还要考虑到微观层面的因素。此次金融危机爆发之初，美联储的宏观政策倍受诟病，原因在于美国国内微观经济层面中的许多弊端累计叠加，才是加速市场失灵和信心崩溃并导致危机深化的主要源头。因此，忽视微观基础的宏观分析不能准确预测危机的发展变化，还容易产生误判，并导致相关政策的认识时滞和操作时滞。所以，在今后的宏观预测分析中，我们应该加入适当的微观变量。日本曾经在经济预警模型中采用了“海洋公园门票销售情况”之类的数据，作为反映消费市场变化的参数，不妨借鉴。

　　2.世界上没有理想的“政府”和“市场”的边界。面对突如其来的金融风暴，依然固守传统的救市理念和自由市场教条，只能输得更惨，雷曼兄弟就是例证。惨痛的教训说明了政府干预对于遏制市场失灵和市场恐慌蔓延的重要作用，该出“手”时就得出“手”，否则就会贻误战机。为了应对金融危机，刺激经济增长，美国政府动用了一切可以动用的资源，不仅财政政策力度，甚至不惜采取前所未有的近乎零利率的货币政策。因此，面对短期的危机冲击，如何果断应战并妥善把握宏观政策的力度，是一个考验政府智慧的现实问题。

　　3.美国政府近期的救市措施中不乏亮点，财政政策和货币政策有效搭配，协调一致是其中之一；其二，美国政府敢于借鉴他国经验，突破传统思维方式，不仅启用注资入股等非常规方式，政策工具创新手段也是层出不穷。更重要的是，它的流动性管理措施十分丰富，不拘一格，有的针对金融机构，有的针对实体部门，有的采用国债拍卖形式，有的运用商业票据融资工具，不一而足。

　　4.此次金融危机本质上还是一场信心危机。投资者心理上的恐慌来自于对政府救市措施和能力的担忧，并对市场产生了悲观预期。市场信心的脆弱引发了信贷市场的紧缩和信用的缺失，导致传统的货币政策传导出现了梗阻。前不久，我国出台了4万亿的经济刺激计划，但是信贷渠道能否畅通，同样有赖于微观层面信心的重建。有报道显示，部分企业出于对市场前景的顾虑而自行采取了停产歇业的超调行为。个体理性导致的集体非理性不仅影响就业，也干扰了我国宏观政策的执行效果。因此，我们不能只盯着宏观层面的问题，还应当采取必要措施对实体部门的不良预期加以疏导。

　　5.我们应当看到此次金融危机是在全球化背景下发生的，各个国家金融市场的相关性明显增强。金融市场一体化为数万亿计的各类金融资本的投机和套利提供了更加广阔的活动空间，由此导致一国金融市场的不稳定会立即引起其他国家金融市场的信心波动。因此，此次发端于美国的金融危机，不仅凸显出美国本土金融监管体制的弊端，也暴露出国际金融监管在风险防控、协调合作等方面存在的问题。如何加强对评级机构、对；中基金、跨国金融机构等方面的监管，提高衍生品市场的透明度，加强国际金融监管协调合作，已经成为国际金融市场健康持续发展的内在必然要求。

作者：中国人民银行沈阳分行办公室主任 宋慧中 经济学博士，中国人民银行沈阳分行金融研究处 侯世宇