青松股份（300132）

事件：

2018 年 9 月 15 日青松股份发布公告：公司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司 （以下简称“诺斯贝尔”） 不低于 51%的股份， 本次收购拟构成重大资产重组。

诺斯贝尔连续 5 年业绩高速增长。诺斯贝尔（835320.OC）2015 年 12月至 2018 年 5 月在新三板挂牌，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM 业务，是国内化妆品代工企业。根据公司挂牌期间披露的数据， 2013 至 2016 年， 公司营业收入从 5.62 亿元增长到 12.13 亿元，年化复合增速 29%；同期归属母公司净利润从 0.56 亿元增长到 1.76 亿元，年化复合增速达到 46%。2017 年营业收入 6.68 亿元，归母净利润0.88 亿元，营收和净利润分别同比增长 40.67%和 46.23%。

化妆品代工市场规模在 1500 亿元人民币以上，诺斯贝尔成长空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2017 年全球化妆品市场规模约 1914 亿欧元，化妆品行业中生产制造环节成本约占终端价格的 10%左右，由此可知化妆品代工市场规模约 191 亿欧元，以人民币计市场规模在 1500 亿元以上（欧元对人民币汇率 1:7.98），诺斯贝尔营收占比不足 1%。目前全球化妆品龙头厂商有意大利莹特丽（Intercos）、韩国科丝美诗（Cosmax）和科马（Kolmar）等， 2017 年营收规模均在 50 亿元人民币以上，诺斯贝尔是国内的化妆品代工厂商，与国际龙头相比体量较小、成长空间大。

产品结构上，2016 年诺斯贝尔的代工产品中面膜、护肤品和湿巾分别占营收的 62%、17%和 16%，其中面膜是诺斯贝尔的核心产品。面膜也是化妆品行业中增长最快的细分市场， 2017 年全球面膜市场达到 120 亿美元，其中中国市场规模达到 191 亿元人民币，同比增长 10%以上，预计到 2022 年中国面膜零售规模将达到 300 亿元人民币。

马太效应显著，有望复制申洲国际的成长路径。下游化妆品品牌商产品采购成本占比较低，而化妆品品质要求很高，因此品牌商更重视代工厂的技术和稳定性而非价格。 特别是大品牌商， 一旦认同则不会轻易更换代工厂，客户黏性高，竞争对手难以追赶，马太效应显著。 诺斯贝尔每年的研发投入在保持在营收的 3%左右，固定资产和固定资产增速在 25%以上，2016 年研发费用 3900 万， 在建工程 4300 万，技术和产能壁垒不断提高。公司的 主要客户包括 屈臣氏、全球家用清洁用品公司利洁时（RECKITTBENCKISER）等，重点原料商包括巴斯夫、德之馨、赛比克、亚什兰、舒美、龙沙、迈图等国内上知名企业。

商业模式上， 诺斯贝尔与纺服行业的代工厂龙头申洲国际非常类似： 绑定下游大客户、 保持高技术投入、持续产能扩张；我们认为诺斯贝尔有望复制申洲国际的成长路径，成为化妆品代工行业的。

投资要点：

公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球的合成樟脑及中间产品的供应商， 深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有 1.5 万吨/年的合成樟脑（其中 5000 吨即将投产）和 1000 吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内 78.9%、全球的 44.8%，全球。2017年公司实现营收 8.11 亿元，其中合成樟脑和冰片分别占 78.0%和11.5%。 2017 年营收同比增长 45.6%，归属母公司股东净利润 9474.6万元，同比增长 189.4%； 2018 年上半年，实现营业收入 5.64 亿元，同比增长 55.98%；归属母公司净利润 1.46 亿元，同比增长256.12%。

原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品， 供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2 万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从 2017 年 1 月的 4111.5 美元/吨上涨到 2018 年 3月的 11850 美元/吨，涨幅 188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗 1.5）则从 895.8 美元/吨提高到 4808.8 美元/吨，增幅高达 437%。冰片价格则从 2017 年 1 月 8.2 万元/吨上涨到 2018年 3 月的 20 万元/吨，涨幅 144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗 2.9）则从 4.2 万元/吨提高到 11.2 万元/吨，增幅 167%。

公司对主要原料松节油议价能力强，受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多， 产能集中度低， 而公司对松节油的采购量占据国内产量的 40%以上，有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有 2 万吨松节油存储能力，可满足公司 9 个月以上满负荷生产所需，因此可根据市场调控存储量， 降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强， 松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨，增厚公司业绩。

新项目提供新的盈利增长点。 公司年生产 5000 吨合成樟脑扩建项目预计 2018 年年底完成工程安装， 2019 年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至 15000 吨。此外，公司年产 1.5 万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计 2018 年下半年开始投产，满产后每年可生产龙涎酮 5000 吨、乙酸苄酯 10000 吨、重馏份 680 吨。

盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017 年全年及2018 年上半年盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨，以及公司新项目的逐步达产释放， 盈利将大幅提升。 出于财务审慎的原则，我们暂不考虑本次收购对公司业绩的影响，预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.1、1.44 和 1.82 元/股，对应当前股价的 PE 分为 10.87、8.31 和 6.58 倍。维持“买入”评级。

风险提示： 国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响；收购进展不及预期；公司与申洲国际所处行业及业务不具有有完全可比性，相关分析仅供参考。

本文源自证券市场红周刊