双汇国际(今年4月更名为万洲国际)今天终于在在港交所主板挂牌交易，收盘价为6.66港元，较发行价高出7.4%。相比4月冲刺IPO，万洲国际的融资额由400亿港元下调至159亿港元，发行价由8—11.25港元下调至6.2港元。大幅折让之后，万洲国际获54倍超额认购，一洗上次认购不足被迫放弃IPO的晦气。那么，万洲国际从此就一马平川了吗?中欧国际工商学院的几名学者一周前发表文章认为：万洲国际去年对史密斯菲尔德创纪录并购无法实现预期的协同效应，并购所产生的沉重债务，将压垮双方的利润总额

　　2013年5月，双汇国际(A股上市公司双汇发展[-1.20% 资金 研报]的控股公司，已更名为万洲国际)宣布以总对价47亿美元收购全球的生猪与猪肉生产商史密斯菲尔德(Smithfield)全部股份，并承担史密斯菲尔德24亿美元的债务，一举成为迄今中国企业的赴美并购案。

　　2014年4月，因为认购不足，路演数周的万洲国际宣布中止在香港上市。IPO失败，说明收购时所规划的协同效应并未实现。在投资者眼里，背靠中国市场、手握全球猪肉生产能力的万洲国际不是白天鹅，而是丑小鸭。

　　理想很丰满，现实很骨感。IPO失败之后，并购所产生的70多亿美元债务，立即成为压在万洲国际身上的一座大山。

　　并购协同效应成空

　　万洲国际收购史密斯菲尔德之后，为何难以产出当初宣传的协同效应，以至今日进退维谷呢?

　　首先，两家公司商业模式截然不同。

　　并购之前，双汇国际的主要资产是所持A股上市公司双汇发展股份。双汇发展实际上是个流通企业，而史密斯菲尔德是传统的养殖企业。截至2013年，史密斯菲尔德的生猪出栏量为1600万头左右，而双汇发展在国内的出栏数字约为31.77万头。

　　双汇发展的猪肉很多是从散户即饲养农民那里收购生猪来屠宰加工，再依靠分销商等渠道进行销售。这种方式可以将养殖成本、养殖风险转嫁给养猪散户，存货成本和应收账款成本转移给分销商，这使得双汇发展在国内取得商业模式上的成功。

　　史密斯菲尔德则自己大量饲养生猪，再向零售商如沃尔玛、Kroger、Costco等美国大超市，以及大型餐饮连锁店如麦当劳、赛百味、汉堡王销售生鲜猪肉和肉制品。这种商业模式将提高史密斯菲尔德的资金投入、存货及应收账款周转压力，进而降低史密斯菲尔德的运营效率。从下表可以看出，史密斯菲尔德的现金周转天数在70天左右，总资产周转率不到2，而双汇发展的现金周转天数控制在10天以内，总资产周转率高达5左右。另外，史密斯菲尔德的财务杠杆高达2倍多，而双汇发展的财务杠杆控制在1.5倍左右。