高盟新材：需求稳定、毛利率上升，聚氨酯胶粘剂行业盈利前景看好
时间：2012年06月05日 13:58:04 中财网

　　1、下游需求稳定增长，新项目投产缓解产能不足压力。
　　公司核心产品为塑料软包装用复合聚氨酯胶粘剂（下称聚氨酯胶粘剂），约占总营业收入的90%，下游客户主要为永新股份等包装印刷企业。2011年以来由于固定资产投资放缓，我国GDP增速下降，化工行业整体景气度下滑，但聚氨酯胶粘剂需求保持了稳步增长势头，预计2012-2013年国内聚氨酯胶粘剂需求增速在15%-20%之间。
　　由于下游需求较旺，过去几年公司一直面临装臵开工率过高，装臵负荷较大的局面。2011年12月公司募投的"南通年产2.2万吨复合聚氨酯胶粘剂项目"一期建成投产，新增产能1.2万吨。据了解，新装臵的工艺流程基本与北京的老装臵一致，同时在自动化生产方面较老装臵有较大提升。我们预计南通项目2012年可新增产量约0.8万吨，公司全年总产量有望达到2.8万吨。
　　2、产品价格稳定，毛利率逐步提升。
　　聚氨酯胶粘剂产品价格近年来保持稳定，目前出厂价约1.75-1.80万元/吨（不含税），基本与2011年持平。但产品的部分原料价格较去年同期大幅回落，其中己二酸目前市场报价约1.07万元/吨，较去年同期下降约0.7万元/吨。此外，二乙二醇价格也较去年同期回落约10%。整体而言，目前的原料成本低于2011年，由于产品售价的降幅小于成本降幅，产品毛利率呈现上升趋势。公司一季报显示，今年一季度公司综合毛利率达到28.5%，较2011年的平均水平上升约5个百分点。预计今年上游原料供应充足，原料价格维持低位的可能性较大，未来产品毛利率还有进一步上升的空间。
　　3、积极开发新产品，油墨粘结料、太阳能电池背板是新的利润来源。
　　油墨粘结料、太阳能电池背板是公司另外2个增长点。公司开发了无苯、无酮的油墨粘结料产品，主要应用于食品、日用品包装印刷领域。目前公司的油墨粘结料业务正处于快速成长期，2011年产销量约1000吨，贡献营业收入约2411万元。我们预计2012年，油墨粘结料产量将达到1500吨左右。根据公司的长远规划，该产品未来将成为公司的又一个拳头产品。
　　此外，公司利用超募资金投资了年产500万平米的太阳能电池背板项目。计划利用公司自行生产的氟涂料通过涂布装臵涂布在PET膜层两面，该涂布层能替代氟膜，再利用公司自行生产的太阳能背板粘合剂把涂布层与PE膜复合，从而生产出高性能的太阳能电池背板，该涂布型背板与复合型背板产品相比，充分利用了公司自主核心技术，使原材料国产化，具有生产效率高、成本低的优势。根据公司的可行性研究报告，该项目建成后年收入1.885亿元，静态投资回收期3.8年（1.5年建设期）。预计该项目与2013年下半年开始贡献收入。目前整个太阳能行业景气度下降，我们认为该项目的盈利能力可能低于可行性研究报告的估计，产品毛利率可能在30%左右。
　　4、行业集中度依然较低，公司优势在于质量稳定性和售后服务。
　　聚氨酯胶粘剂行业集中度不高，中小型企业较多。公司的优势主要有2点：（1）产品质量稳定性好。公司产品主要应用于食品包装领域，其中胶水在其中的成本占比较低，下游客户对胶水价格不敏感，但要求产品质量稳定。公司凭借较高的产品稳定性，获得了永新股份等大公司的订单。（2）较强的售后服务能力。公司主要产品是双组分胶粘剂，两种组分需要在使用时现场调配，公司的技术服务人员都会到现场指导客户使用。此外，如果下游客户开发新包装产品，公司也会相应研发新的胶水，以满足客户的需求。公司通过完善的售后服务增加客户粘性，从而扩大销售规模。公司上市后，资金充裕，未来可能通过收购兼并扩大规模，抢占市场份额。
　　结论：
　　1、募投项目投产,产能瓶颈消除。南通复合聚氨酯胶粘剂项目一期建成投产，使公司产能从1.6万吨增长至2.8万吨，使产能无法满足下游需求的局面得到缓解。目前新建成项目已经完成磨合，可满负荷生产。我们预计公司2012年复合聚氨酯胶粘剂产量在2.8万吨左右，较2011年增长约30%-40%。
　　2、生产成本下降明显，今年毛利率有望达到30%。公司主要原料是二乙二醇、己二酸和多异氰酸酯，目前己二酸价格约10700元/吨，较去年同期下降约7000元/吨，二乙二醇当前价格也较去年回落约10%。整体看公司今年原料成本压力大幅下降。公司产品出厂价约1.7-1.8万元/吨（不含税），基本与2011年持平。因此公司预计全年毛利率有望从去年的24%左右上升至30%。
　　3、现有产品下游需求稳定，同时积极开发高附加值项目。公司的聚氨酯胶粘剂主要用于食品包装领域，经过多年努力，公司与下游大客户建立了稳定的供销关系。虽然宏观经济较低迷，但食品行业的增长未受到影响，因此公司现有产品销售较旺。此外公司重点开发了油墨粘结料产品，今年产量有望达到1500吨。年产500万平米的太阳能电池背板项目已经启动，公司优势在于充分发挥自主核心技术，使用氟涂层替代氟膜，生产效率高，成本低。公司预计太阳能电池背板项目将于2013年贡献利润。
　　4、今年一季度公司营收约9000万元，净利润约1400万元，净利润同比增长51.6%。预计公司2012-2014年EPS分别为0.60元，0.75元和0.90元，对应P/E分别为22.3倍，17.9倍和14.9倍。公司产品接近下游消费市场，受宏观经济影响小，近两年仍处于快速成长期，给予公司"推荐"评级。